圖片來自“123rf.com.cn”

5G建設(shè)期如火如荼，最確定的機(jī)會(huì)是什么？

最受益的當(dāng)然是基站的投資，基站投資大概占網(wǎng)絡(luò)總投資約60%，而5G建設(shè)期，基站的量將成規(guī)模的增長。

5G 由于需要提供更快的傳輸速度（4G 網(wǎng)絡(luò)的 40 倍），所使用的頻率將向高頻率頻道轉(zhuǎn)移，從而無法避免的會(huì)將其信號的衍射能力（即繞過障礙物的能力） 降低， 而想要將其解決的辦法即使： 增建更多基站以增加覆蓋。

與4G基站數(shù)量相比，預(yù)期5G宏基站數(shù)目將達(dá)4G基站數(shù)約1.5倍。目前根據(jù)運(yùn)營商計(jì)劃資本支出估算，在 2019 年中國預(yù)計(jì)將會(huì)建設(shè)超 10 萬臺宏基站的準(zhǔn)備，而 5G 宏基站的總建設(shè)量預(yù)測將會(huì)在 500 萬臺左右，同時(shí)配備約為 900 萬臺的微基站，建設(shè)總量將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 4G 時(shí)代的基站建設(shè)力度。

基站增多，那么依靠基站「賣水」（壟斷市場，向三大運(yùn)營商租賃基站）的中國鐵塔，那么就是躺著收錢了，大家都看到這個(gè)趨勢，所以今年以來鐵塔30%的漲幅，冠絕港股，目前市值已經(jīng)達(dá)到3400億。

中國鐵塔盈利增長的驅(qū)動(dòng)力在哪？

中國鐵塔的商業(yè)模式其實(shí)很簡單，就是上游采購設(shè)備材料，下游向運(yùn)營商收租。

對于每個(gè)站址用戶收取10%的成本加成作為租金，單站址每增加一個(gè)用戶中國鐵塔收入上升約30%。

所以，公司的盈利空間主要影響因素是：成本加成率； 租戶數(shù)；折舊期限（折舊攤銷費(fèi)占營收近50%）。

成本加成率是預(yù)先協(xié)定的， 在標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)成本不變的情況下，單租戶的產(chǎn)品價(jià)格正常變動(dòng)不大。 因此，中國鐵塔改善盈利水平主要通過擴(kuò)大站址規(guī)模和提高站址共享率。 鐵塔相關(guān)的基礎(chǔ)建設(shè)成本、場地費(fèi)和電力引入費(fèi)是一次性支出，隨著單站址租戶增多，收入提升幅度大于成本提升幅度。

未來 5G 單基站覆蓋半徑預(yù)計(jì)遠(yuǎn)低于 4G 基站，因此 5G 基站需求量將高于 4G基站。 前期 5G 基站與 4G 基站共址， 后期不斷增加新站址， 提高公司收入規(guī)模的同時(shí)也加大資本開支，所以還應(yīng)權(quán)衡新建站址的投資回報(bào)期與折舊期限，權(quán)衡收入增長速度和資本開支投入節(jié)奏。

因此，中國鐵塔未來的盈利驅(qū)動(dòng)力在于三方面：

1、基站數(shù)量

關(guān)于基站數(shù)的增長，前面說過，5G宏基站數(shù)目將達(dá)4G基站數(shù)約1.5倍，建設(shè)高峰期在2022-2023年?；緮?shù)的增長是未來5年，鐵塔最堅(jiān)實(shí)的基本面。

我們從運(yùn)營商的資本開支觸底回升的趨勢同樣可以看出，2019年國內(nèi)正式進(jìn)入 5G 建設(shè)周期，2019 年預(yù)計(jì)資本開支為 3010 億元，同比提升 5%，其中在 5G 資本開支超過 300 億元。從 2020 年起進(jìn)入大規(guī)模建設(shè)周期，將為公司帶來快速激增的站址租戶需求以及持續(xù)的租金收入。

2、共享率（共享率指鐵塔上有兩個(gè)及以上租戶的鐵塔數(shù)量比例）

據(jù)測算單站址每增加一個(gè)用戶中國鐵塔收入上升約30%。目前鐵塔新建設(shè)站址共享率在70%，站址總數(shù)有195萬座，站址共享率1.56，美國等鐵塔公司共享率在2左右，中國鐵塔仍有很大上升空間。

也就是說共享率的提升會(huì)極大提高鐵塔毛利率水平。

3、折舊

折舊費(fèi)用占鐵塔營收近50%。

2018年新建鐵塔折舊年限由10年改為20年所以同樣的資本開支折舊上升幅度會(huì)略小。折舊后延，利潤顯著改善，據(jù)測算新增鐵塔，按照20年折舊的新政策，每年可以節(jié)省20-30億的費(fèi)用，對利潤改善可產(chǎn)生顯著貢獻(xiàn)。

小結(jié)

中國的鐵塔行業(yè)是壟斷經(jīng)營的行業(yè)，因此公司的安全邊際很高。

未來5G基站疊加共享率提升，中國鐵塔單塔租用率的提高和規(guī)模擴(kuò)張是公司發(fā)展主要邏輯，此外公司的折舊費(fèi)用率仍有較大改善空間，其利潤率提升空間很大。

從估值上看，運(yùn)營商主導(dǎo)的鐵塔公司，EV/EBITDA 一般在10倍左右，目前中國鐵塔估值相對合理。

來源：彭博

最后，我們看財(cái)務(wù)預(yù)測。根據(jù)彭博分析師預(yù)計(jì)，鐵塔19年收入為782.76億元，同比+9%；

經(jīng)調(diào)整EPS為0.031元，同比+74.3%。