儲(chǔ)能行業(yè)正處在高度景氣的周期之中。

一級(jí)市場(chǎng)上，儲(chǔ)能項(xiàng)目被瘋搶，不少天使輪項(xiàng)目估值動(dòng)輒數(shù)億元；二級(jí)市場(chǎng)上，自今年4月行情低點(diǎn)以來(lái)，股價(jià)翻兩倍、三倍的儲(chǔ)能上市公司不在少數(shù)，市盈率百倍以上成了常態(tài)。

每當(dāng)有熱門(mén)賽道爆發(fā)，難免出現(xiàn)其他玩家以各種方式跳出來(lái)“蹭賽道”博取資本紅利的情況，儲(chǔ)能賽道自然也沒(méi)能例外。近期將登陸創(chuàng)業(yè)板的華寶新能就打了一個(gè)模糊的“擦邊球”。

華寶新能的主營(yíng)業(yè)務(wù)是便攜式儲(chǔ)能，又被叫做“大號(hào)充電寶”。根據(jù)招股書(shū)，其2020年在便攜儲(chǔ)能產(chǎn)品的出貨量和銷售規(guī)模均排名全球第一，市場(chǎng)份額達(dá)到21%。

但在上市發(fā)行公告中，華寶新能卻和券商機(jī)構(gòu)一起，參照海外戶用儲(chǔ)能龍頭派能科技的估值水平發(fā)售股份，將發(fā)行價(jià)定在了237.5元/股，對(duì)應(yīng)2021年扣非凈利潤(rùn)的發(fā)行市盈率達(dá)到了84.6倍。

由于高發(fā)行價(jià)，華寶新能原計(jì)劃募資6.76億元，最終募資凈額卻高達(dá)55.95億元，超出了擬募資額7.28倍。同時(shí)華寶新能的高發(fā)行價(jià)和超額募資也受到了外界的質(zhì)疑：充電寶也能算儲(chǔ)能？

部分潛在投資者也開(kāi)始用腳投票。9月12日晚的發(fā)行結(jié)果顯示，華寶新能的網(wǎng)上棄購(gòu)率達(dá)到18.58%，合計(jì)棄購(gòu)股份數(shù)量占總發(fā)行股數(shù)的比例達(dá)到了9.01%。這也為華寶新能這只今年以來(lái)的最貴新股蒙上了一層陰影。

01、To C Vs TO B

戶用儲(chǔ)能指帶電量3度以上的大型戶用儲(chǔ)能設(shè)備。

便攜式儲(chǔ)能設(shè)備，又被稱為“大號(hào)充電寶”和“戶外電源”。嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，它與手機(jī)電池、普通充電寶一樣都屬于小型的儲(chǔ)能產(chǎn)品。但其與戶用儲(chǔ)能卻并非是同一“物種”，兩者的產(chǎn)品類別、應(yīng)用場(chǎng)景和商業(yè)模式都有著顯著的差異。

便攜儲(chǔ)能的容量普遍在1000-3000Wh區(qū)間，即存儲(chǔ)1-3度電，只能供一個(gè)功率2000W左右的電磁爐使用1.5個(gè)小時(shí)，其主要應(yīng)用于露營(yíng)、攝影、垂釣等戶外活動(dòng)和地震、火災(zāi)等應(yīng)急場(chǎng)景。

戶用儲(chǔ)能指帶電量3度以上的大型戶用儲(chǔ)能設(shè)備，主要應(yīng)用于離網(wǎng)家庭自發(fā)電、儲(chǔ)電備用和峰谷電價(jià)套利。

更高的容量自然意味著更高的售價(jià)。根據(jù)華寶新能的招股書(shū)，其便攜儲(chǔ)能產(chǎn)品的平均單價(jià)為2759元，容量最大（≥1000Wh）的產(chǎn)品系列平均售價(jià)為5738元；而戶用儲(chǔ)能，如特斯拉家用電池組Powerwall的售價(jià)高達(dá)約4.86萬(wàn)元（7500美元）。

由于產(chǎn)品類別不同，便攜儲(chǔ)能和戶用儲(chǔ)能的商業(yè)模式有著顯著的差別。

便攜儲(chǔ)能售價(jià)便宜，更偏消費(fèi)電子屬性，可以更方便地通過(guò)電商銷售；但戶用儲(chǔ)能不僅售價(jià)高，對(duì)于安全性的要求也更高，因此需要本地分銷商和安裝商的配合，這就要求相關(guān)廠商進(jìn)行線下渠道的布局。

以華寶新能和派能科技為例，華寶新能主要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)線上平臺(tái)以B2C方式銷售戶外電源，2021年該渠道占總收入約70%。而派能科技主要通過(guò)線下方式以B2B形式進(jìn)行銷售，由下游集成商負(fù)責(zé)終端銷售和安裝服務(wù)等。

兩家企業(yè)的商業(yè)模式迥然不同。華寶新能的零售模式下，銷售價(jià)格為對(duì)終端消費(fèi)者的零售價(jià)，其需要推廣產(chǎn)品、吸引C端消費(fèi)者，因此呈現(xiàn)出“高毛利率、高銷售費(fèi)用率”。而派能科技的to B大客戶模式下，毛利率不高但凈利率可觀，銷售費(fèi)用率極低。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，派能科技的毛利率雖然遠(yuǎn)低于華寶新能，但凈利率比華寶新能更高。而華寶新能“高毛利率、高銷售費(fèi)用率”的特點(diǎn)，與涉及便攜儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的跨境電商玩家安克創(chuàng)新、星徽股份更為相似，它們都需要大量的營(yíng)銷推廣和品牌投放。

但在上市發(fā)行公告中，華寶新能卻選擇了派能科技和安克創(chuàng)新兩家作為可比上市公司。并據(jù)此得出，華寶新能84.6倍的發(fā)行市盈率低于可比上市公司的靜態(tài)市盈率的結(jié)論。

實(shí)際情況是，安克創(chuàng)新2021年扣非前后的凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率分別為25.44倍和35.3倍，而派能科技2021年扣非前后的凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率則均高達(dá)200多倍。華寶新能可比公司的平均市盈率主要是被派能科技所抬高的。

對(duì)于這一定價(jià)方式的合理性，有部分投資者表示了質(zhì)疑——雖然同屬于儲(chǔ)能大行業(yè)，但便攜儲(chǔ)能和戶用儲(chǔ)能既不是同一種產(chǎn)品，在商業(yè)模式上也有著顯著差別，參照戶用儲(chǔ)能的高估值合理嗎？

02、市場(chǎng)差異巨大

便攜儲(chǔ)能和家用儲(chǔ)能有著顯著的差異。

在幾乎所有的商業(yè)模式模型里，行業(yè)賽道都是第一步，它是一切后續(xù)變現(xiàn)的基礎(chǔ)。企業(yè)處在什么賽道，通常決定了企業(yè)的天花板高度。從下游市場(chǎng)來(lái)看，便攜儲(chǔ)能和家用儲(chǔ)能在市場(chǎng)規(guī)模方面有著顯著的差異。

如前文所言，便攜儲(chǔ)能主要應(yīng)用于戶外活動(dòng)和應(yīng)急場(chǎng)景，因而其主力消費(fèi)市場(chǎng)位于美日歐，消費(fèi)群體分散且小眾，尤其是戶外活動(dòng)滲透率高的美國(guó)占據(jù)了接近一半的市場(chǎng)份額。

戶用儲(chǔ)能的發(fā)展則主要得益于各國(guó)政府補(bǔ)貼支持，以及高電價(jià)帶來(lái)的（峰谷套利）經(jīng)濟(jì)性提升，尤其是歐洲市場(chǎng)，由于電價(jià)逐年攀升、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、能源危機(jī)的影響，今年的戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的爆發(fā)。

由于需求更加剛性，應(yīng)用面更加廣泛，戶用儲(chǔ)能的市場(chǎng)規(guī)模也要更大。方正證券預(yù)計(jì)，按儲(chǔ)能系統(tǒng)年均5%的成本下降測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年全球戶用儲(chǔ)能行業(yè)規(guī)模約為1117億元。

便攜儲(chǔ)能市場(chǎng)的發(fā)展則始終要面對(duì)需求小眾的問(wèn)題。其未來(lái)的市場(chǎng)空間主要來(lái)自于戶外運(yùn)動(dòng)和輕量級(jí)應(yīng)急備災(zāi)的需求。

目前市場(chǎng)對(duì)于便攜儲(chǔ)能的發(fā)展存在不小的爭(zhēng)議。樂(lè)觀的觀點(diǎn)如中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，到2026年便攜儲(chǔ)能全球出貨量將超3000萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模超800億元。

但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為便攜式儲(chǔ)能將始終是一個(gè)規(guī)模受限的“利基市場(chǎng)”，不熱衷于戶外運(yùn)動(dòng)的國(guó)家對(duì)于便攜式儲(chǔ)能的需求將一直非常有限。

雖然不少國(guó)家的戶外市場(chǎng)發(fā)展尚處于起步階段，如我國(guó)參與戶外活動(dòng)的人口比例僅為9.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的約50%，看似有不小的提升空間，但國(guó)內(nèi)居民的生活方式卻未必能夠像歐美市場(chǎng)一樣演變。

此外，便攜儲(chǔ)能近兩年的快速爆發(fā)很大程度上得益于疫情下戶外活動(dòng)需求的增長(zhǎng)——自駕游、露營(yíng)、野餐、攝影等。隨著疫情逐漸消退，這一需求能否持續(xù)存疑。華寶新能的增長(zhǎng)也出現(xiàn)了明顯的減速。今年上半年，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)35.77%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.2%；相比過(guò)去兩年動(dòng)輒翻倍的增速已經(jīng)明顯放緩。

以充電寶起家的華寶新能也有進(jìn)入家用儲(chǔ)能賽道的計(jì)劃。招股書(shū)顯示，其已成立家庭儲(chǔ)能研究部門(mén)，未來(lái)也將積極引進(jìn)掌握行業(yè)前瞻技術(shù)的家庭儲(chǔ)能技術(shù)人才，不斷加強(qiáng)家庭儲(chǔ)能團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。

不過(guò)家用儲(chǔ)能的帶電量更大，對(duì)于安全的要求更高，其家用儲(chǔ)能系統(tǒng)在電芯、PCS、電源模塊等零部件上都具有一定的技術(shù)門(mén)檻。想要切入這一賽道，無(wú)論是在技術(shù)上，還是渠道建設(shè)上，難度都不小。

03、紅海突圍難

便攜儲(chǔ)能賽道的門(mén)檻更低，參與的玩家更多。

不同的細(xì)分市場(chǎng)和細(xì)分賽道，還意味著不同的行業(yè)格局和競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

從行業(yè)格局來(lái)看，戶用儲(chǔ)能賽道的技術(shù)門(mén)檻更高，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相對(duì)和緩；家用儲(chǔ)能產(chǎn)品主要銷往海外，而海外渠道認(rèn)證復(fù)雜且周期長(zhǎng)，儲(chǔ)能廠商往往與下游集成商、安裝商構(gòu)建良好的渠道關(guān)系，不容易形成惡性競(jìng)爭(zhēng)。

相比之下，便攜儲(chǔ)能賽道的門(mén)檻更低，參與的玩家更多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸走向“紅海 ”。

便攜儲(chǔ)能產(chǎn)品的構(gòu)成相對(duì)簡(jiǎn)單，并不存在很高的技術(shù)壁壘。如華寶新能的電芯、逆變器、結(jié)構(gòu)件、太陽(yáng)能板等都依托于對(duì)外采購(gòu)，其2021年的研發(fā)費(fèi)用率僅2.8%，還不到派能科技的一半。而派能科技不僅自產(chǎn)儲(chǔ)能專用電芯，且同時(shí)具備了電芯、模組、電池管理系統(tǒng)、能量管理系統(tǒng)等儲(chǔ)能核心部件自主研發(fā)和制造能力。

代工產(chǎn)業(yè)鏈的日趨成熟，也讓新玩家快速入局便攜儲(chǔ)能賽道更加容易。如全球市占率第三的GoalZero，其便攜式儲(chǔ)能產(chǎn)品由A股上市公司豪鵬科技、博力威代工生產(chǎn)。如玩家德蘭明海曾為安克創(chuàng)新代工，也曾是環(huán)球易購(gòu)與傲基科技儲(chǔ)能產(chǎn)品的供貨商之一。

巨潮匯總發(fā)現(xiàn)，目前科技巨頭華為、插座一哥公牛、跨境一哥安克創(chuàng)新均已推出相關(guān)產(chǎn)品；A股上市公司中，力帆科技、銘普光磁、奮達(dá)科技、中能電氣、巨星科技等均已官宣入局。小米也在近期正式發(fā)布了旗下首款便攜儲(chǔ)能產(chǎn)品——米家戶外電源1000Pro。高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2020年全球超過(guò)90%以上的便攜式儲(chǔ)能都產(chǎn)自中國(guó)。

這對(duì)于現(xiàn)有玩家來(lái)說(shuō)絕非好消息。便攜儲(chǔ)能賽道上的頭部玩家普遍成立僅數(shù)年時(shí)間，它們具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，卻很難談得上有多高的品牌壁壘和市場(chǎng)壁壘。如果競(jìng)爭(zhēng)加劇，華寶新能的未來(lái)增長(zhǎng)將不可避免地受到競(jìng)爭(zhēng)沖擊。

尤其是面對(duì)巨頭玩家，目前便攜儲(chǔ)能賽道近百億的市場(chǎng)規(guī)模，還不足以讓巨頭調(diào)動(dòng)太多資源。一旦市場(chǎng)快速擴(kuò)容，巨頭開(kāi)始重金下注這一賽道，現(xiàn)有的市場(chǎng)格局或?qū)?huì)重新改寫(xiě)。

04、寫(xiě)在最后

從2015年開(kāi)始轉(zhuǎn)型便攜儲(chǔ)能，華寶新能在短短5年之內(nèi)成為了全球最大的便攜儲(chǔ)能玩家，無(wú)疑是非常幸運(yùn)的，其能夠被機(jī)構(gòu)定出高價(jià)，同樣也得益于大賽道的高度景氣。

但追根究底，便攜儲(chǔ)能與戶用儲(chǔ)能并非是同一“物種”，兩者的產(chǎn)品類別、應(yīng)用場(chǎng)景、商業(yè)模式和潛在市場(chǎng)空間都有著顯著的差別。

中國(guó)戶外活動(dòng)的行業(yè)空間到底有多大，還要打一個(gè)問(wèn)號(hào)，更何況賽道的競(jìng)爭(zhēng)正在不斷加劇。這意味著，華寶新能84.6倍發(fā)行市盈率的合理性有待商榷，投資者對(duì)此也應(yīng)當(dāng)審慎決策。